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小编推荐 · 2019-03-20

上集谈了估值的意义,这集接着说估值的方法。估值的方法教材中用的比较多的一般有两类:绝对估值法和相对估值法。券商投研报告中也大多用这两种方法对股票估值进行定量的计算,但实务中定量计算出一个股票的合理估值意义不大,因为采用的假设比较多,假设不一样,计算结果的变化就会比较大。很多时候定性的判断股票的估值高低与否以及预期的年化收益率就够了,预期的年化收益率可以作为投资决策的依据,比如我可能希望获得20%的年化收益,那么只做债券可能就满足不了我的收益需求了,选择股票的时候也要选择预期收益较高的股票,20%的收益意味着可能要冒一定的风险或是呆鸡开灰机通过深研或者套利获取一定的超额收益。先简单说说这两种估值方法,计算的方式并不重要,但有助于对估值的理解,后面再说说我个人对股票估值定性的一些判断方法。

绝对估值法一般用dcf(现金流折现法),现金流折现法最简单的理解方式就是未来每年的投资收益折算到现值的合计。比如准备收购一家早餐店,未来每年可以赚10万,持续可以赚10年,那么可能收购价为100万刚好可以做到不赚不亏,但是由于时间价值的存在,比如期望的收益率是10%,那么这家店的价值=10*0.9+10*0.9+10*0.9+……+10*0.9⁰ =58.6万元,也就是说投入金额小于58.6万元才可以取得年化10%以上的收益,这就是dcf方法最简单的应用,58.6万元也可看成估值,即如果转让价高于58.6万元,即可认为价值被高估了,股票估值也是一样的道理,因此dcf是一种可以精确测算股票内在价值的方法,但由于未来流入现金的金额需要预测,一般3年以内的业绩都很难预测,在更长的时间里就更难预测了,因此会有比较大的偏差。

Dcf模型的估值逻辑是值得学习的。在股票估值中,对于股东来说,实际折现的金额取哪个也有一定的争论,上述的案例比较简单,一年的利润固定10万,但实际中却不是这样,净利润不是很好的选择,因为净利润的会计性比较强,报表利润很多时候不能代表真实利润,也没有考虑后续的支出。也有取分红金额的,分红是股东的现金流入,但分红不具有稳定性,也取决于公司的分配政策,理论上分红的高低不会大幅影响公司的价值,但是如果用分红金额作为折现的金额,那么30%的分红比例和永和宫主txt60%的分红比例,计算的出来的估值就会差一倍,显然是不准确的。因此,目前更倾向于用自由现金流作为折现的金额。

自由现金流=息税前利润-税+折旧摊销-后期经营性支出-后期资本支出

计算的公式不重要,但有助于对估值的理解。由于估值的时候是考虑企业整体的价值,包括债务价值和股权价值,债务的价值一般就相当于会计的账面价值,比如负债10亿,报表上就记录10亿,是准确的,但是股pony,大富翁,骑脖子权价值和账面价值会有较大的差距。因此在计算自由现金流的时候先不考虑债务利息的支出,因此用的是(息税前利润-税)而不是净利润。由于折价和摊销只是会计上的处理,在折价和摊销的时点并没有现金的流出,因此在计算的时候也要加回。很多时候,业务规模的增大,占用的资金就会增多,所以并非所有的利润都能回报给股东火加韦,因此最后要减去后期的支出,后期支出包括短期的经营支出也包括长期的资本支出。

相对估值法就是pe(市盈率),pb(市净率),ps(市销率)这些相对值指标了。比如市盈率的含义是,市场中同一个行业的几家可比公司,市值除以净利润的平均比值为10,那么10亿的市值对应的利润为1亿,假如被估值企业有1.5亿利润的话,估值就是15个亿。具体指标的选取取决于行业以及经营特性,比如市盈率比较适用于盈利稳定的成熟企业,市净率适用于重资产行业,市销率适用于高科技企业,当然也不是绝对,具体情况具体分析。对于个股来说,可以对估值高低有个初步的判断。pe,pb,ps这些指标低并不意味着个股低估;但是一个股的pe,pb,ps这些指标很高,又没有迅猛的业绩增速以及良好的前景,那么这个股在大多数情况下就是被高估了。比如a股目前的中小创个股,市盈率,市净率和市销率这些指内山政人标都很高,业务没有发展反而下滑,因此对比国际成熟市场对这些小盘股的估值,一半以上的A股创业板个股都有90%以上的下跌空间,这也和过去壳资源值钱有关,在小盘股中一般都会有20亿左右的壳资源估值,如今塔卡沙是哪国的牌子随着ipo提速,科创板注册制的到来,壳资源价值会逐渐归零,因此最近两年我很少看50亿以下的A股个股了,都有壳估值在里面,即使目前,也是如此,只有A股小盘股杀去20亿左右的壳资源价值,这时的小盘股因为有更大的弹性,才可能会有投资空间。虽然目前A股小盘股由于盘子小,容宇文瑜易被炒作,但长期来看,都会价值回归到正常估值水平。由于pe的影响因素是利润,pb的影响因素是净资产,ps的影响因素是销售收入,取值的来源是财务报表数据,但财务报表是在一定的会计准则下是记录企业的经营情况,并不完全适用于投资的估值,因此对报表做一些调整可能更加合适,这个内容会在后面几集更新。

说完了定量的估值方法,下面说一下我个人对估值定性的理解。很多时候定性的判断股票的估值高低与否以及预期的年化收益率就够了。

估值最重要的是盈利能力,企业的价值很多时候和利润成正比,放到长期来看,不考虑两个大邱庄铁哥们助手时点的估值差异,股价的增长速度和利润的增长速度是一样的,即股价的上涨最重要的驱动因素是盈利能力的提升,即使现在很多的互联网股,虽然短时间内无法盈利,但是获取市场之后,逐步的提价释放盈利能力,就像京东和亚马逊,虽然一直没有大幅盈利,但市场给的市值很高,因为占据了市场后,只要小幅的提价,就能带来大量的利润,虽然目前没有利润,但是随着规模的扩大,创造利润的能力在增强,因此也能带来股价的上涨。另外说一下我对拼多多的看法,虽然用户数已经超过京东,逐步成为国内第二大电商,市值也一度超越过京东,但拼多多的优势是低价,也就是说提价会丧失低价的优势,可能永远只有规模,没有利润,这样的企业就没有价值,不管用户数据多么好看。成长股成长到一定阶段增速也会放缓,最终趋于社会经济的平均增速。

市盈率是比较容易取得的可以观察盈利能力的一个指标。市盈率是市值和净利润的比值,但在估值中直接用净利润不太合理,一个原因是净利润只是会计利润而非真实利润,真实利润的调整后面几集接着说;另外一个原因是净利润没有考虑后期投入以及代理成本(代理成本即控股股东和小股东之间,管理层与股东之间可能有一定的利益冲突,而这样的利益冲突一定程度上会减损小股东的利益。由于这里说的估值基本都是财务投资,不会干扰到企业的经营决策,因此估值也是站在小股东的位置而言),因此要对利润做下图的调整才是流入小股东的真实收益。公司创造的所有价值并非全部流入股东,但股票估值是对于股东而言的,息税前利润代表未交企业所得税和利息支出的利润。然后要减去税款,流入税务部门,减去利息支出,归属于债权人,再减去未来的投入,便是股东可以得到的剩余价值,由于代理成本的存在,流入小股东的权益金额会进一步缩小,估值也会随着代理成本的高低而变化。稳定的高分红比例和可以信赖的管理层和控股股东人品等因素可以减少代理成本的损失。新增投资的流出一部分是扩大经营规模所必须的,比如1个亿的收入,需要准备1000万的存货,销售收入提升到了1.5亿,那么需要的存货也就同比例的要提升到1500万,不然就会影响企业正常的运作,这是必须的投入。但是有时长期的投资与主业差别很大,此时需要甄别,很容易成为控股股东侵占小股东利益的手段,比如高价收购控股股东手里的一家垃圾公司,对于这样人品有问题的控股股东,需要远离。最终流入小股东的权益可以简单的用下列的图示表示:



在上一集已经说过了,估值定性的判断可以从3方面来考虑:当前估值,未来成长,爆发因素。实际中不同行业,以及每个个股适用情况都会有一定区别,这个接下去几集再三岛六三郎说,先说一下通用的情况:

(1)当前估值。对于狗蛋大兵1国语高清利润没有增长的股票,一般来说,10倍市盈率是一个比较合理的估值,市盈率的倒数可以理解为实际投资的收益率,10倍市盈率的倒数就是10%,相当于可以获得一年10%的投资收益。如何理解这10%收益?比如买一个股票投入10万,每年可以创造1万的利润,分红率是100%的话,收益率就是1万/10万=10%;但实际上分红比例可能只有50%,那么收益率只有5%,但是留存的利润会投入到业务中,增加未来期间可以得到的利润,利润的增长提升企业的估值也会带来一部分收益,此时近似的也可以认为10倍市盈率的股票一年可以带来10%的收益,即分红金额在代理成本不变的情况下,不会影响企业的估值以及预期的收益。当然,准确的来说,此时计算市盈率的利润用上图的小股东袁克友剩余可支配权益更为何合适,虽然在估值莫西故池欢中太过精确没有意义,但在有的情况下,这些调整非常关键,例如香港市场的一些“老千股”,不管再多的利润也流不到小股东的口袋,此时代理成本会非常高。估值可以定性的判断个股的价值高低与否以及持有期间的收益,上述用10倍市盈率计算也只是假设,实际受市场整体估值的影响,可能8到15倍市盈率都是正常的估值区间,那样计算出来的股价区间范围从最低到最高也有一倍的差距了,但用作定性的判断依据足够了。注意一点,上述市盈率中对应的利润是扣除非经营性损益的净利润,也要扣除收购带来的新增利润,也要求被估值企业不是周期性的行业,周期性行业这里不做讨论,利润变化幅度大。

(2)未来成长。对于未来业绩会增长的股票,估值是很难判断的,因为高增长的股票价格肯定很高,市场给与了未来也能快速增长的预期。回过来头看,比如腾讯,苹果,facebook这些股都是过去都是快速成长的,但是在成长的过程中很难判断是否会延续增长,而且成长的时候并不会有太好的利润甚至会亏损,一旦增速下滑,股价就会大幅下跌,就可能会造成巨大的损失。成长股的判断一直有很大的困难,特别是小市值的成长股,很难估值,价值的判断更多的源于对个股本身未来发展空间的理解,行业的理解,更类似于风投阶段的投资,一旦成功回报率高,但也会伴随很高的失败概率,所以对增长速度非常快的企业这里不做过多的讨论。如果增长率再低一点,比如利润能有年化20%的增长,按照peg的估值模型,可能在低于20倍市盈率的时候买入会有比较好的收益,peg是彼得林奇比较喜欢的一个模型,即多少增速对应多少倍的市盈率估值,当然,太高的增速是很难估值的,即使强行估值,估值也会非常高,会有很大的风险。长期来看,股价是利润的函数,对于非周期性行业,利润的增长和股价的增长基本是成正比的,此时重点在于判断未来的前景而非具体的增速数字,只要有快速发展的前景,当前估值也不高,便存在一定的买入机会。

(3)爆发因素。爆发因素是指短时间内会大幅影响股价的因素。比如业绩爆发,行业出现拐点,大额分红,私有化,要约收购,题材炒作,市场环境等许多因瓦欣素 。这些除了业绩以外的因素不会影响企业本身的估值,此时,该种因素不能给与太多的估值溢价,也可以主动寻找未来可能会因为这些因素上涨的个股提前潜伏,但如果洪荒之十二爪紫金神龙这些因素带来的潜在利好已经体现在股价中便没有太好的介入良机,反而会带来比较大的风险。比如钢铁,煤炭这些周期性行业的业绩爆发,目前很多煤炭,钢铁李嘉臣微博业这两年利润大幅上升,可能只有3到4倍市盈率的估值,但作为周期性行业并不会影响他们本身的估值,但业绩确实很好,吸引了一些“价值投资者”在周期最好的时候买入,造成了股价的拉升,目前的上涨的券商股也是同样的道理,并非说现在买入绝对是不合适的,只是错过了最佳的买入时间,总的收益是固定的,提前上涨只会透支后期的涨幅,熊市中券商业绩最差的时候反而是最佳的买入时机。对于港股很多低于净资产的烟蒂股,账面现金很多,但无法分到投资者手里,此时只能期待私有化或者大额分红回购,出现价值重估,这种预期很难提前判断,如果主业有良好的利润,估值偏低,同时账面现金较多,此时介入因为存在私有化或者资产出售大额分红回购的预期,便产生了介入机会,不然纯粹的低市净率股票并没有太大的意义。对于市净率和净资产有挺多的东西可以写的,接下去几集接着说。

总结下上面三个因素可以得出一些选股的思路:(1)一般买入当前低估的股票结合可能存在的爆发因素,可以做中短线,等待市场的价值重估,但因为利润或者业务不会增长,长期持有的话,收益就会很低,只能通过出现价值重估或者爆发因素获取短期收益。(2)买入合理估值甚至低估的有一定成长性的优高煜霏秀公司,短期内收益可能不会很高,但随着盈利能力的增长释放空间,中长线会有不错的收益(3)分散买入一堆平均预期收益率在自己期望收益狗王李福根率的股票,买入的理由可能是社区福利因为套利,因为低估,因为成长性,相互之间的关联性不大,不会降低整体的收益率,反而会减少组合的波动性,是很好的策略。

对于估值的判断,并非在于定量的计算,主要在于对安全边际的追求,安全边际可以减少回撤的风险。很多时候,安全边际的来源并非来源于净资产,而是盈利能力,在低估值下,稳定增长的盈利能力是穿越熊牛的关键,熊市的时候,好粗大无锡十五天天气预报多数股都会下跌,但是低估值和业绩增长的股即使在熊市也会有很好的表现。

本来想这一集把估值的方法总结地简单通用,写完后发现并没有达到预期的效果。不同行业,不同个股情况不一样,估值的侧重点也不一样,虽然估值最终的驱动因素是盈利能力,但很多情况下无法直接得到盈利能力,造成估值的方法也会有差异。下一集谈不同行业和不同个股的估值方法及案例,首发于同名公众号:拾荒投资,欢迎关注。

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